1、 对于蜂巢提出的领蜂“600”产能战略，需要结合材料供应链来考察其实际产能，而非名义产能。目前，据公开信息统计，蜂巢能源在四大主材的布局较为完善，但对如前驱体、LiPF6、VC、PVDF等主材原料的掌控程度较弱。

2、 蜂巢能源推出的两款动力电池产品：中镍高压四元NCMA电池和无钴镍锰酸锂电池都瞄准车企兼顾高续航里程和低成本的难点，具备较高性价比。

3、 然而，横亘在两款电池大规模走向量产的阻碍已经显露，包括正极材料高压化需要配套的高压电解液，很可能会抵消正极材料带来的成本下降，以及如何吸引第三方材料企业甚至友商加入量产两款锂电池的赛道上，以期实现电池成本的“莱特定律”。

宁德时代状告蜂巢能源不正当竞争的新闻，把这家二线动力电池厂商引出水面。

这家被业内称为小独角兽的公司，刚一亮相，便直呼未来要与宁德时代比拼高下。在2021年12月蜂巢电池日大会上，CEO杨红新提出2025年实现电池产能600GWh计划，让这家不到5岁的电池企业，一下子打开了知名度。

从2021年国内动力电池装机量来看，蜂巢表现可圈可点，全年实现2.37GWh装机量，排名第八。与2020年相比，装机量翻了三倍，其中95%配套长城汽车（欧拉(参数|图片)、玛奇朵、魏牌），其余5%配套零跑、哪吒、东风部分车型。

虽说蜂巢已宣布独立运营，但仍然依赖东家长城汽车的订单。这种情况与比亚迪的处境更为相近。比亚迪2021年动力电池装机量中，有94%份额自产自销，外供比例不足6%。至少，在两家电池公司上市前，他们依旧是车企的电池“事业部”。

然而，尴尬的身份并不影响他们承接其他车企的溢出需求。比亚迪接住特斯拉10GWh磷酸铁锂电池订单，蜂巢配套了零跑T03和哪吒V部分车辆，而这些电池订单原本都要流向宁德时代。

在巨大的供需缺口下，可以看到比亚迪正加速旗下的弗迪电池，从封闭至开放生态的转变，而二线动力电池厂商则看到摆脱在盈亏线上挣扎、甚至崛起的机会。

回到蜂巢能源身上，这家夸下海口的“小独角兽”，是否如其所言？能否如其所愿？

一、实际产能取决于材料供应

电池供求缺口的背后，包含着材料供需的错配。关键原材料价格暴涨，制约着中游材料加工企业产能的释放，进而影响到下游电池企业生产出货。

因此，当电池厂商提及产能时，更应该关注其实际产能的多少，而非名义产能。

2021年来，随着下游电池需求从百GWh向千GWh迈进，上游的镍钴锂、前驱体、石墨、LiPF6、VC、PVDF、溶剂等四大主材的原材料均出现不同程度的供应紧缺和价格上涨，传导至四大主材导致电池成本大幅增长。

即便产能规模大、议价能力强的一线电池厂商，也需要采取预付款囤货，以防上述原材料进一步涨价，更不用说二线电池企业，在未来相当长的一段时间内，供应链稳定成为支持电池厂商扩产的底层逻辑。

公开信息显示，蜂巢已计划超200GWh的电池产能项目，然而其实际产能多少还需看材料供应限度。目前峰巢能源的供应链布局包含上游矿产、中游四大材料以及下游电池回收环节，具体供应商如下：

整体上看，蜂巢能源在正负极和电池回收领域布局较为完善，在锂矿、石墨、铜箔环节上，已拥有自己参股的公司。据悉， 2017年蜂巢能源投资入股了澳大利亚的锂矿，并获得了包销权，参股公司广西天源也拥有电池级单水氢氧化锂1.5万吨/年、高纯碳酸锂1万吨/年的产能。

在时下材料供应紧张的情况里，战略合作已成为一种常见的保供手段，四川能投战略合作伙伴包括宁德时代、中航锂电、蜂巢能源等知名电池厂商，华友钴业也与孚能科技有战略合作协议。在电池回收领域，蜂巢也与铁塔和华友钴业，分别展开梯次利用和金属回收的工作。

在一众战略合作伙伴中，较为独特的是杉杉。根据双方签订的《战略合作框架协议》，蜂巢和杉杉的合作将覆盖整个产业链，从上游的锂矿到下游电池回收，目前两家在正极、负极已建立紧密合作，在其他领域正探讨深度合作的可行性。

作为国内第一家量产MCMB（中间碳相微球）负极材料的企业，杉杉自1997年起便在锂电行业里沉浮，二十几年来，业务涉及负极、正极、电解液、新能源整车（已剥离）等多个领域。

然而，“大而不强”一直是杉杉的特色，在2021动力电池大爆发之前，杉杉的产能利用率一直不高，公司通过大幅扩产摊薄了产品的单位成本，却在行业竞争愈发激烈的情况下，逐渐丧失其领先地位。

以杉杉的负极业务为例，2018-2020年负极产能利用率只有42%、39%、49%，而竞争对手江西紫宸（璞泰来子公司）、贝特瑞的产能利用率则维持在75%~95%的高位。与此同时，两家负极单吨净利也比杉杉高出150%~250%。

但在2021年整个产业产能不足的情况下，杉杉前期大幅扩产已经从劣势转变为优势。更重要的是，2020年杉杉决定将旗下湖南杉杉材料有限公司的51%股权出售给巴斯夫，补全技术实力的短板，并且还促使巴斯夫与蜂巢在全球运营范围内达成合作。

蜂巢作为一名动力电池企业新兵，与锂电材料领域的老兵杉杉联姻，确实能加速实现其产能扩张的野心。

可以看出，蜂巢在产业链上下游布局具有前瞻性，但目前并未深入至四大主材的原料环节，电解液和隔膜环节供应商数量较少，掌控度较低。

二、产品定位击中车企痛点

在保障供应链安全可靠之后，蜂巢要还需要较为独特的动力电池产品，以与同行差异化竞争。

宁德时代CTP和比亚迪刀片电池，对2021年磷酸铁锂装机量逆袭三元(参数|图片)，可谓功不可没。两家都通过电池包结构创新，提升磷酸铁锂电池的体积能量密度，满足续航里程600km以下车型需求，同时成本低于普通三元。

蜂巢推出的无钴电池和中镍高压单晶NCMA电池，也有异曲同工之妙。两款产品都比LFP能量密度高、比NCM成本低，瞄准车企想要兼顾高续航里程和低成本的痛点，同时保证安全性，具有较大的商业化价值。

同样是“无钴”，蜂巢家的和业内通常认为的无钴电池并不一样。最明显的差异在于业内认为的无钴电池，能量密度要高于高镍三元，而蜂巢无钴电池能量密度介于磷酸铁锂和高镍三元之间。

这样的差异，来自于蜂巢提高了电池里的锰离子含量，而镍离子含量仅仅达中镍级别。在三元材料镍钴锰中，不同金属成分有着不同的作用。镍（Ni）可以提高材料活性、提高能量密度；钴（Co）也是活性材料，主要系稳定材料的层状结构、同时减小阳离子混排，便于材料深度放电；锰（Mn）在材料中起支撑作用，确保充放电过程的稳定性。

钴是三大金属原料中价格最高且波动最大的，能显著影响到三元材料成本，因此，未来电池必须“去钴化”已成为行业共识。松下曾提出在2023年量产“无钴”电池，主要通过去钴并且提高镍的含量，提升电池能量密度的同时，多方位实现电池降本。

但问题在于，当镍的比例提高、钴的比例降低时，材料的稳定性就备受考验，主要表现为循环充放电的容量损失和高温环境下电池容量加速衰减，高温热失控的可能性也大大增加。就目前头部电池厂商的产品路线来看，没有一家能实现高镍无钴电池量产化。

相比之下，镍锰酸锂电池的技术成熟度较高，叠加锰离子比镍离子存储量更丰富也更易获取，其电池的商业化价值优势明显。

目前，资本市场也已经用估值表示对蜂巢的“看好”。尽管不到5岁的蜂巢，在2021年只实现2.37GWh装机量，但其估值已达到460亿元，而另一家在行业已经摸爬滚打10多年的动力电池企业，中航锂电，2021年实现8.6GWh装机量，估值也才500亿元。

三、镍锰酸锂电池的成本不一定低

作为一颗超新星，蜂巢迄今的表现都可圈可点，然而横亘在其发展道路上的阻碍，已经逐渐显现。一是在IPO前蜂巢的装机量大部分还需要依靠长城汽车的订单；二是要想大规模生产镍锰酸锂电池，还需要更多第三方材料企业和友商加入赛道，带动量产成本下降。

一方面，尽管蜂巢已经宣布独立运营，但天眼查股权结构显示，长城汽车全资子公司保定市瑞茂企业管理咨询有限公司依旧持有蜂巢能源约84%股权。因此在IPO之前，蜂巢还是长城汽车的亲儿子。

另一方面，GGII数据显示，在蜂巢电池工厂投产之前，长城汽车一直依赖宁德时代，而此后蜂巢的份额便不断扩大，2021年长城汽车装机量中，有45%的电池来自蜂巢能源。

业内车企对蜂巢这样背景出身的企业态度如何，并非没有前车之鉴。虽说比亚迪电池从2018年开始开放电池业务，但就目前电池外供的比例来看，车企并不买账。比亚迪2021年动力电池装机量的94%属于自产自销，外供占比仅占6%，外供客户包括中国一汽、金康汽车等。

(2021年比亚迪动力电池配套客户，数据来源：GGII，基于交强险口径统计)

蜂巢和长城之间的关系或成为蜂巢成长路上的绊脚石，而另一条量产镍锰酸锂电池之路也布满暗棘。

首先，镍锰酸锂电池需要搭配高压电解液，以实现高能量密度。现在广泛使用的 LiPF6 电解液普遍只能保证在工作电压4.5V 以下的范围内稳定使用，而镍锰酸锂的最高充电终止电压可达 5.2V，因此普通的6F电解液在此条件下，明显产生氧化分解。改进的方式包括使用耐高压的锂盐（LiBOB）为电解质或者以添加剂的形式大量加入电解液中。

然而，除了LiPF6之外，大部分新型锂盐由于生产工艺复杂，能规模量产的企业较少，单吨价格高昂，比如说具有替代LiPF6潜力的LiFSI，单吨价格在45万元左右，相比LiPF6要高80%。

如果在电解液中添加1%，则每吨电解液价格要上升4500元，上涨幅度约10%。若添加比例为5%，单吨电解液价格上上2.25万元，电解液价格涨幅达到48%。

不难发现，当镍锰酸锂电池真正步入量产通道时，电解液的成本上涨很可能会抵消正极材料成本下降。

其次，相比于镍锰酸锂电池，已经大规模量产的三元锂电池和磷酸铁锂电池更符合经济学上的莱特定律，特别是三元锂电池。

莱特定律主要指随着累积产量翻倍，单位成本下降的百分比，累积产量翻倍时间越短，成本下降的作用越明显。该定律被广泛用于飞机、汽车、锂电池、光伏等制造业领域。

目前，在电池正极材料的赛道上，确实涌现出一些新选手，比如宁德时代推出的钠离子电池。宁德时代在行业的地位和话语权，吸引不少产业上下游企业甚至友商加入赛道，一齐加速钠离子电池在2023年前实现产业化。

换个角色换个赛道看，蜂巢提出的镍锰酸锂电池，同样需要产业上下游企业以及友商加入，一起推动镍锰酸锂电池大规模生产，促使成本降低。然而目前，蜂巢还不具备跟宁德一样的号召力和示范效应，这件事能多大程度得到实现？值得存疑。